“明股实债”的司法认定规则及其风险防范
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引言
“明股实债”是在实务中形成的创新型投资交易模式，具备“股权”与“债权”的双重性质。主要是指资金以股权投资模式（增资或转让）进入目标公司，但以回购条款作为附加条件，在满足约定的期限或条件后，目标公司的关联方或股东再对上述股权予以回购。在实践中，“明股实债”已成为企业之间常见的融资方式，司法实践中并不否认其效力。但当投资者与融资者就此约定发生争议时，其“明股实债”的认定及法律后果便成了难点。笔者将从典型的司法裁判案例入手，对明股实债的司法认定规则予以明确，并对其法律风险提出防范措施。
一、“明股实债”的裁判规则
（一）投资方享受固定收益且完全不参与公司经营、到期回购等情况会被法院认定为债权而非股权。
【案件索引】北京天悦投资发展有限公司诉AX信托股份有限公司、北京天域新城房地产开发有限公司、王某瑛、黄某海合同纠纷案(2017)最高法民终907号
【裁判要旨】根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，AX公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。协议第十条特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入指定账户。AX公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定，并结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，AX公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。
（二）在对外关系上，“明股实债”会因涉诉公司破产而涉及清算案件中债权人的利益，应认定为股权；就内部关系而已，可被认定为是债权。
【案件索引】新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（2016）浙0502民初1671号
【裁判要旨】本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。故新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，本院对其主张依法不予采纳。在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
（三）当事人通过增资扩股取得目标公司股权，同时约定其他股东在一定期限届满后以固定收益回购股权，目标公司直接向投资人支付股权回购款项的，一般不构成抽逃出资。
【最高人民法院民二庭第4次法官会议纪要】
名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资金。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
通过对以上典型司法裁判规则的分析，“明股实债”的认定采取内外有别的标准。仅就投资方与融资方的内部关系而言，在不涉及第三人利益且不存在违反法律法规强制性规定的前提下，法院倾向于探寻当事人双方真实的意思表示，若满足以下特征则一般应当认定为债权投资：（1）投资人以定期获得固定收益；（2）通过股权远期回购方式实现退出；（3）投资人不参与经营管理。若涉及债权人等第三人的外部关系时，应当遵循商事外观主义原则，侧重于保护第三人的信赖利益，从而更倾向认定为股权性投资。
二、明股实债的风险及防范措施
（一）风险提示
通过对典型案例的分析，我们不难发现司法实务中对于“明股实债”的认定持有审慎的态度。在涉及除投资人、目标公司及股东以外的第三人的利益时，出于外观主义原则保护第三人利益的考虑，会将其认定为股权；而在仅仅涉及投资人、目标公司及股东的关系认定时，将会关注三者之间真正的意思表示，更倾向于认定为债权。这就意味着投资人在采取“明股实债”的方式进行投资时，需对各方面风险予以把控，并采取相对应的措施将其投资风险降到最低。
1.“名股实债”性质认定的法律风险
“明股实债”的法律地位尚不明晰，仍然面临“股权性投资”或“债权性投资”的认定分歧。通过对案例的分析不难发现，若法院将“明股实债”认定为是投资人的股权性投资，则投资人作为目标公司的股东，不能主张还本付息得到预期的固定利益，需与其他股东在公司存续期间共同经营、共担风险、共享收益；若其被认定为债权性投资，约定的固定收益一般按照利息处理，利率以全国银行间同业拆借中心利率（LPR）的4倍标准为限，超出部分将不被法院支持。
2.投资人收益风险
对于融资方而言，“明股实债”既能满足融资需求，又能在不占用授信额度，降低资产负债的基础上扩大股本金；对于投资方而言，可以规避自身不具备放贷资质的问题，又可以在较低风险前提下获得相应收益。但是投资人以此种方式投资存在以下收益风险：其一，若被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到预期的固定收益，且在目标公司破产清算时，股权投资的清偿顺序排在债权之后，投资人需要承受股权本身所带来的风险；其二，若被认定为借贷在超过法定利率的部分将不被法院支持，得不到预期的固定收益。故司法实践中对“明股实债”行为的认定结论，也将会间接影响到投资人的收益，都会存在一定的收益风险。
3.项目公司经营风险
投资人将投资资金以股权投资模式进入目标公司，约定目标公司的关联方或目标公司股东在一定期限或条件下对股权予以回购。若投资人对目标公司以及股东的信誉、经营能力、偿还能力等经营风险没有进行充分评估就进行盲目投资，在目标公司或其股东对外存在大量债务甚至面临破产时，投资人的投资资金可能会面临收不回来的可能性。
（二）防范措施
1.充分考察目标公司的资信状况
首先投资人应在投资前，对目标公司的资信状况予以充分的考察，必要时可聘请第三方对目标公司的经营情况、偿债能力进行尽职调查；其次，在进入协议签订阶段时则应审慎考虑条款的设计，其中回购事项的约定尤为重要。在“明股实债”的投资关系中，回购义务人未必为目标公司，可能为目标公司的关联公司或其股东也可能成为回购义务人。故投资者在作出投资决定前，应全面考察其资信状况与偿债能力以规避风险。
2.引入第三方担保作为资金退出的保障
投资方选择“明股实债”的方式投资，很大程度是为了在保证本金的基础上获得一定的收益，那么对于投资方来说“明股实债”项下资金的退出机制就变得尤为重要。故需要设置多种增信措施来保障投资者的资金退出，例如要求约定目标公司以其固定资产作为抵押或者要求其股东提供相应的担保。通过引入第三方担保可以更有效保证资金退出，尽可能的减少投资方的投资风险。
3.明确收益条款
即便投资协议的性质被认定为债权债务关系，但其中约定的固定收益也可能会被法院认定为约定不明从而不予以支持。故在投资协议中应当对收益条款进一步明确，包括固定利率的本金、计算方式、时间等，且收益的约定要符合借贷不得超过法定利率。如此投资协议才能更容易被认定为借贷关系，其约定的收益才能得到法院的充分支持。
三、总结
司法实践中并不否认“明股实债”的法律效力，关于“明股实债”的认定通常采取内外有别的认定标准，对内认定债权性投资，对外则认定为股权性投资。对于投资方而言，采取“明股实债”的方式进行投资难免存在风险，需要投资方在投入资金前对各方风险予以评估并采取有效措施，才能在可控的风险范围内获得预期收益。
作者：王 芳 律 师 团 队
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